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人民币汇率一次又一次接近“底线7”。我们如何理解“稳定汇率”的逻辑?

自今年下半年以来,人民币汇率波动大幅上升。

十一月假期后的第一天,在岸人民币兑美元下跌逾280点,至6.92元,离岸美元跌至6.93点以下,为8月16日以来的最低水平。

此后,人民币汇率中间价连续四个交易日走低。11日初,离岸人民币兑美元汇率跌破6.94大关。像“汇率之战迫在眉睫”这样的论点正在获得势头。

然而,随着全球股市暴跌,恐慌指数VIX周四升至24.1,为6个月来的最高水平。

在这种背景下,人民币突然飙升。

10月11日,离岸人民币兑美元汇率回升6.9。

然而,短期信心恢复并没有逆转人民币汇率中间价的持续下跌。

12日,人民币兑美元汇率中间价跌至2017年3月10日以来的最低水平,仅为6.9120。

在人民币汇率飙升和暴跌之际,让我们坐下来冷静地谈谈。7作为一个重要的通行证值得坚持吗?7日,中央银行突然宣布降低标准。这是否表明汇率稳定和货币政策独立性之间的政策博弈发生了微妙变化?资料来源:《新金融评论》(编号:SFI,2011)作者:庶人01对庶人人民币汇率7的保护与突破当我们谈论“保7”时,我们究竟在保护什么?自今年年初以来,人民币汇率在多次接近7元关口后回落。

从6月中旬到8月底,美元对人民币汇率大幅下跌,下跌5.8%,美国商品期货交易所(CFETS)指数下跌4.9%。

8月15日,美元对人民币的收盘价一度跌至6.9以下。

8月下旬,人民币汇率在7元关口前稳定下来。

9月底,美元对人民币汇率收于6.89。

10月8日,离岸人民币汇率创下6.93的新低。9日,该指数反弹至约200点的意外低点,至6.9155点。

成为人民币汇率不可分割的障碍的奥秘是什么?资料来源:从中国外汇交易中心的历史经验来看,“7”标志是一个里程碑,也是央行多次成功抵御投机势力的重要见证。

2008年金融危机后,全球金融市场暴跌。为了稳定人民币币值,央行当时采取了密切关注美元的策略,将美元与人民币的中间价保持在6.89-6.8之间。

随着经济的逐步复苏,人民币从此走上了快速升值的轨道。

这也是市场对“人民币汇率7底线”的第一次理解。

2016年,美联储加息、特朗普当选和英国英国退出欧盟导致美元走强,导致人民币一年三次逼近7元关口,全年贬值近6.83%。央行最终用其外汇储备的1/4攻击了国际卖出空组织,并将汇率维持在7关口。

此后,人民币7元通行证再次确立了重要地位。

虽然“7”具有重大的历史意义,“7”的意义在于,人民币汇率已经成为市场衡量中国经济走势的重要指标。

十年前,在当时外向型经济结构的背景下,汇率贬值对国内生产总值产生了明显的推动作用。

随着资本市场的发展和国内内向型经济结构的调整,外汇市场交易量逐渐超过商品和服务的交易量。跨境资本流动日益频繁。汇率变动通过出口渠道对实体经济的影响,因其通过金融渠道对资本市场的影响而逐渐减弱。

2016年,人民币汇率贬值导致外汇储备大幅下降,主要是由于市场形成单一的贬值预期,导致大规模资本抽逃和金融账户急剧逆转的严峻形势。

在当前不稳定的宏观环境背景下,汇率稳定所传递的信心的意义远胜于汇率贬值所带来的赚取外汇的实际意义。

随着当前人民币汇率市场化改革的不断推进,人民币汇率弹性逐渐增大是大势所趋。目前,“稳定汇率”的语境不应指“将汇率固定在一定水平上”的讨论,而应是及时纠正错误的市场预期,以免失控。

一些专家指出,每次人民币汇率接近7时,都会出现一波以空人民币汇率为核心的短期资本流动。如果央行不干预,市场可能会产生更多的贬值预期。

特别是当人民币短期汇率迅速降至7时,将引发恐慌资本外流和外汇购买,这将冲击国内资产价格,进一步影响金融稳定。

“7”的位置之所以微妙,正是因为它是人们所谓的心理障碍——即使人民币汇率达到6.9999,也意味着人民币可以稳定在7以上。一旦超过7的心理障碍,投资者会认为人民币在未来有很大的贬值空间。加上追逐涨跌的羊群效应,汇率调整可能是无效的。一旦外汇管制失败,人民币贬值的压力将急剧上升。

目前打破汇率惯性指数的必要性与其说是7对人民币汇率具有象征意义,不如说是它提供了一场关于政策转变的辩论空。

“七大突破”带来的政策转型的意义并不局限于汇率制度本身的改革,而是从更宏观的角度,促使决策者重新审视和思考汇率政策目标与外汇储备、货币信贷内需、金融开放等其他政策目标之间的博弈关系和重要性排序。

目前,打破汇率惯性指数具有一定的内在动力和相对坚实的基础,从长远来看也具有一定的积极意义。

CF40学术顾问、中国社会科学院院士余永定指出,没有必要为人民币是否会突破7元而困扰。目前,人民币不可能暴跌。

然而,缺乏灵活的汇率是经济增长不稳定、不平衡、不协调和不可持续的最重要原因之一。

首先,外部环境充满变数,基本面面临一系列挑战。保持人民币汇率长期稳定在7%以上的政策成本不断上升。

一方面,美元走势是人民币涨跌的重要参数。在美元走强的背景下,稳定人民币汇率的干预成本正在逐步上升。

当前复杂多变的国际经济形势,特别是特朗普领导的美国单边主义优惠外交,刺激了全球资本外逃风险规避,再加上美国国内就业市场和经济表现强劲,美联储不断加息,共同推动了美元的走强和美国国债收益率的持续上升。

另一方面,尽管中国宏观经济仍有一定的弹性,但面对随之而来的“外患和内忧”,基本面仍难以支撑人民币汇率的走强,抵御突发外部事件的能力有待进一步增强。

近期面临的主要挑战如下:第一,中国的贸易顺差优势正在消退,金融顺差基础不稳定。

对市场双赤字的担忧可能引发利率空情绪,这不利于人民币汇率的稳定。

第二,外汇供求关系开始出现边际恶化。

6月至8月,我行远期结售汇出现赤字,外汇市场由供过于求转为供过于求。

第三,投资疲软,基础设施投资和民营经济疲软,支撑汇率的经济基本面缺乏后续增长势头。

第四,近期国内股票市场、债券市场、共同基金等金融行业的剧烈风险在一定程度上影响了市场的风险规避,加剧了跨境资本外流的隐患。

其次,坚持某一汇率点将与其他政策目标相冲突,并占用其他政策资源。

根据蒙代尔不可能三位一体的经典理论,要维持资本自由流动和汇率稳定,必须放弃国内货币政策的独立性。

CF40高级研究员关涛在《汇率的本质》一书中进一步提炼了“不可能的三位一体”模型,将政策目标的三重悖论转化为汇率政策的三重悖论,即汇率浮动、外汇干预和资本控制。

在外部环境变量不断增加、内部经济不稳定的背景下,如果我们选择持续的外汇干预和资本管制来清理数量,我们将会更加被动地应对。同时,也会造成价格形成和资源配置的扭曲,在一定程度上影响国际收支结构、外商投资回报率和外汇储备规模。

2016年,为稳定人民币汇率大幅下跌,全年干预外汇储备减少近10%。

货币政策独立性的牺牲不仅体现在“保持汇率”与“保持储备”的矛盾上,还体现在“保持汇率”与“保持信用”的政策博弈上。

外汇干预将不可避免地导致外汇贡献的减少,从而导致货币供应的紧缩,并进一步恶化实体企业的信贷环境。

今年上半年,人民币双向波动加大,市场预期更加合理,外汇储备规模基本保持稳定。随着8月份人民币汇率反复逼近7个关口,8月份央行外汇余额减少23.95亿元,结束了连续7年增长的稳定趋势。

由此可见,如果汇率机制能够发挥其清算价格的作用,它就能够吸收和化解内部或外部冲击,同时消耗尽可能少的政策资源。

然而,当人民币的市场预期与政策设定的具体汇率之间存在较大偏差时,政策干预的成本将会大大增加。

迄今为止,汇率市场化改革的一个重要步骤是打破“点对点”思维——有必要逐步释放汇率价格的扭曲,充分发挥人民币汇率杠杆在可控节奏和预期下的自动调整作用。

它不会预先设定“价格锚”,而是为汇率市场化改革设置自己的障碍。

第三,汇率市场化也是资本账户开放和人民币国际化深化的重要前提。

汇率是联系国内外金融市场的重要变量。只有当汇率由市场供求决定时,金融市场才能达到均衡。

然而,当汇率不是真正以市场为导向时,它渴望开放,并将面临更复杂的外部风险。

此外,以市场为导向的汇率改革远不止是扩大人民币对美元的中间价波动范围。相反,应该构建更加健全的外汇市场和更加透明的汇率形成机制,使人民币汇率价格能够充分反映真实的市场供求,减少非市场套利空,为资本账户开放和人民币国际化奠定基础。

最后,要认识到人民币汇率暴跌的可能性不大,市场更加理性,企业风险管理意识增强,应对短期汇率波动和预期管理的政策能力大大增强。

“8.11”汇率改革后,企业对汇率风险管理有了更多的认识。

大多数企业通过海外投资、增加外汇存款等渠道提前增持美元资产,释放了外汇资产配置需求。

同时,在前一时期人民币单边升值的背景下,企业逐步偿还外债,货币错配得到改善,汇率风险敞口降低。

此外,政府有能力应对大规模事件造成的汇率波动。

今年以来,央行在加强与市场主体沟通的同时,通过互换市场及时调整外汇流动性,通过重启外汇风险储备和反周期因素有序释放贬值压力。

即使在特朗普增加2000亿关税和美联储在下半年加息的高概率背景下,即期汇率也将能够及时停止回落至稳定水平,外汇储备的下降将逐渐缩小。

打破“7”要求勇气和技巧,以避免形成单边贬值预期。

即使人民币突破7,也应该是一个渐进的过程。

如果未来经常账户持续赤字,国内外形势继续恶化,当面临突破7级的压力时,可以允许汇率在一段时间内徘徊在6.9-7左右,以避免单一的贬值预期。当国内外形势相对宽松时,人民币汇率可以突破7个水平。

同时,加强与市场的沟通,积极发挥学术界和智库的作用,提供坚实的实证分析和论证,打破市场对“破七”的心理恐慌。

保障实体经济用汇刚需。保障实体经济对外汇的需求。

近年来,许多上市企业的汇兑损益都超过了利润。海外中资企业长期面临资金回流渠道不畅的痛苦。促进人民币跨境使用可以降低汇率风险对对外经济活动的影响,同时避免实体企业集中结售汇造成的供需紧张。

中国人民银行上海总部跨境人民币业务部主任石亚指出,当前的重点可能是逐步扩大对外贸易支付结算领域的人民币国际化,重点是推进人民币跨境支付结算基础设施建设,降低汇率风险对对外经济活动的负面影响。

只有当经济稳定了汇率,它才能稳定。

鉴于汇率水平基本上取决于各国相对生产率水平的差异,美国发动贸易战打击中国新兴科技产业发展和优势企业竞争力的根本企图,以及中国持续扩大内需和基础设施投资的后劲不足,下一步是将金融和货币政策资源集中用于企业部门,特别是私营企业。

一方面,通过降低企业经营成本、改善企业融资环境、改善企业技术创新的制度环境和扶持政策等措施,加强民营经济,培育一批具有全球竞争力的地方企业。另一方面,应采取各种措施增强企业的自主创新能力,为优秀企业整合全球技术、人才等资源提供政策便利。

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